水电大反转，集体遇冷，国投电力何以一枝独秀？

2023年，水电企业的日子都不太好过。作为国内第三大水电装机的国投电力，其2023年水电发电量出现了罕见的下滑。

1月12日，国投电力公布了2023年的主要经营数据。2023年1-12月，境内控股企业累计完成发电量1617.75亿千瓦时，同比增加3.37%。具体来看，期内光伏发电量同比增长60.36%，风电发电量同比增长33.25%，火电发电量同比增长14.89%，而水电发电量则同比下滑5.03%。国际能源网（公众号inencom）注意到，这是国投电力近四年水电发电量同比下滑幅度最大的一年。

水电企业的瓶颈期

2024年1月12日，世界气象组织发布新闻公报，确认2023年为有记录以来最热的一年，称去年全球平均气温升幅极大，而7月和8月是有记录以来最热的两个月。分析人士认为，2023年的高温天气源自气候变化和厄尔尼诺天气现象的回归。其特征是太平洋沿岸的海水温度异常升高，并会导致全球气候出现一系列的反常现象，比如干旱、洪水、风暴等。从供电侧来看，温高雨少会导致水力发电出力不足，给蓄水发电保供带来影响。根据国家气候中心分析，2023年汛期（5—9月），全国平均降水量447.1毫米，较常年（1991—2020年）同期偏少4.3%；主汛期（6—8月）全国平均降水量320.1毫米，较常年同期偏少3.5%。  

2023年前三季度11家水电企业净利润情况（单位：亿元）

受此影响，2023年大部分水电企业的发电情况均不乐观！数据显示，2023年前三季度，在A股上市的十一家水电企业中有4家企业净利润增速出现双位数下滑，3家企业增速出现单位数增长，均弱于往年表现。在这之中，广西水电龙头受到的影响最为明显。1月9日晚间，桂冠电力发布的业绩预减公告称，经初步测算，预计2023年实现营业收入约81.00亿-82.00亿元，同比减少约22.82%—23.76%；预计归母净利润约11.34亿-12.34亿元，同比减少约61.55%—64.66%。桂冠电力对此表示，2023年经营利润与来水正相关，这两年厄尔尼诺和拉尼娜现象，导致可能应该来水比较丰富的月份偏枯。业内人士分析，2023年整体的水电区域发电量是不太好的，气候变化导致整个水电的来水偏少。在大的发电量上面，水电也在逐步变成一个相对而言不是特别稳定的电力。国际能源网（公众号inencom）注意到，作为国内第三大水电装机企业的国投电力，其水电业务也受到了不同程度的影响。

2023年国投电力水电发电量、上网电量及平均上网电价统计情况具体来看，雅砻江水电发电量同比减少4.84%；国投大朝山发电量同比减少9.57%；国投小三峡发电量同比下滑1.31%。国投电力对此表示，水电发电量下滑主要因各水电站流域来水偏枯所致。水电是毛利率主要来源水力发电是利用大坝集中水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，其收入由水电上网电量和电价决定，而成本主要受造价影响。通常流量越大、水头越高、持续时间越长，在一段时间内水电发电量越大，而水电的调节能力则通过影响水电发电量的时间分布从而提高其综合收益。上述因素（流量、水头、调节能力）都受到流域自然条件（如降水、地形、水文等）的严重制约，因此流域的资源禀赋对水电资产质量起着决定性作用。作为国内第三大水电装机企业的国投电力，前身为湖北兴化，2002年完成重大资产重组，国投集团成为上市公司的第一大股东，主营业务变更为电力的生产和供应；2003年发改委授权国投集团旗下二滩水电公司（现“雅砻江水电”）独家负责雅砻江流域水电资源开发；2009年国投集团将二滩水电注入上市公司，自此，国投电力获得雅砻江流域水电资源开发唯一主体——雅砻江水电的绝对控股权。

雅砻江水电为何如此重要？据了解，目前我国已形成十三大水电基地，主要分布在长江、黄河流域，以及西南、华南、东北地区，划分给长江电力、国投电力、华能水电、川投能源、国电电力等公司进行开发建设。由于优质水电资源基本开发完毕，近年来水电装机量增速趋于放缓，剩余未开发的资源主要分布在各流域上游，以及出于地质条件和生态问题而尚未开发的怒江、雅鲁藏布江地区，此类地区的水电资源开发难度大，开发成本高。因此，存量的优质大水电资产具有高度的稀缺性。

研究资料显示，雅砻江流域内地势高差较大，北、西、东主要为高原山地，平均海拔在4500m以上，干流河道全长1571km，平均天然落差达3830m。流域以高原山地型气候为主，11月至次年4月为干季，5-10月为雨季，中下游年降水量在900—1800mm。雅砻江流域水量丰沛稳定，径流以降水补给为主，并包含部分地下水和冰雪融水。优越的地理位置和资源禀赋赋予雅砻江丰富且集中的水能资源，在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三。国际能源网（公众号inencom）注意到，水电是国投电力的毛利率主要来源，2022年公司水电实现营收237.7亿元，占比49.7%，火电实现营收202.3亿元，占比42.3%，二者合计占比92%，其余为风光等其他业务贡献。而毛利润构成中，水电贡献了绝大部分，2022年公司水电实现毛利146.3亿元，占比89.2%。国投电力水电业务的主要经营主体为雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡，2022年分别贡献归母净利润38.3亿元（93.8%）、3.3亿元（8.1%）、2.3亿元（5.7%）。

2020—2022年国投电力主要控股子公司贡献的归母净利润（单位：亿元）

值得关注的是，水电业务稳健发展令国投电力现金流较为充沛。近年来公司每年经营活动产生的净现金流基本维持在180亿元以上，2022年公司经营性净现金流高达219.6亿元，同比增长50.1%。料2023年净利润至少增四成国际能源网（公众号inencom）注意到，尽管水电发电量下滑，但国投电力的业绩预增表现并不差。近期，国投电力发布公告称，公司预计2023年度实现归属于母公司所有者的净利润57.23亿元到68.60亿元，与上年同期追溯调整前（2022年法定披露数据）相比，将增加16.44亿元到27.81亿元，同比增加40.29%到68.16%。与上年同期追溯调整后数据相比，将增加16.45亿元到27.82亿元，同比增加40.35%到68.24%。令人不解的是，同样是水电企业，为何桂冠电力2023年业绩预计下滑60%，而国投电力则预计至少增加四成？有分析指出，其根本原因在于各项目的上网电价出现了提升。具体来看，2023年雅砻江水电同比增加8.68%；国投大朝山同比增加1.09%，国投小三峡同比增加9.26%。国投电力对此表示，雅砻江水电电价上涨的主因锦官电源组送江苏部分的电价较同期有所上调。业内人士指出，受益于电改加速及电力供需关系趋紧的影响，2019年以来国投电力上网电价逐年抬升，2022年该公司平均上网电价为0.351元/千瓦时，同比上涨10%；2023年上半年，公司平均上网电价为0.388元/千瓦时，同比上涨7.9%。

2015—2023年上半年国投电力上网电价（元/千瓦时）

此外，2023第四季度国投电力水电板块完成发电量246.52亿千瓦时，同比增长4.2%，其中，雅砻江水电单季度完成发电量222.89亿千瓦时，同比增发6.76亿千瓦时，增幅3.1%；从流域来水看，2023年10月/11/12月，雅砻江来水43.02/25.56/39.04亿立方米，同比下滑15.9%/下滑28.4%/增加17.7%，较多年均值下滑33.1%/下滑25.8%/增加67.4%。由此，有机构推测雅砻江来水已实现正修复，预计其2024年第一季度发电量将继续维持稳定表现。值得注意的是，2023年第四季度雅砻江水电平均上网电价达到0.313元/千瓦时，同比增长2.5分/千瓦时，增幅8.7%，电价上涨部分缓解电量下滑带来的业绩压力。

写在最后

专业人士表示，2024年是厄尔尼诺次年，极端天气将会表现得更加明显，其有可能会成为更热的一年，同时也是极端天气可能会更加频繁、更加强大的一年。令人关注的是，靠天吃饭的水电企业是否可以在这一年扭转2023年的不利表现呢？